Kdo může za vysokou inflaci a kdo by ji měl krotit? Jedni tvrdí, že se s ní moc nenadělá, protože jsme si ji dovezli ze zahraničí. Hlavně s vysokými cenami energií a jiných komodit. Guvernér ČNB Aleš Michl zase opakuje, že s inflací má nyní bojovat hlavně vláda. Především srazit deficit veřejných financí.
Ekonom Tomáš Havránek, profesor Univerzity Karlovy, bývalý poradce viceguvernéra ČNB a zakladatel iniciativy Zrušme inflaci, tvrdí, že ČNB s inflací bojuje nedůsledně. Vedle zvýšení sazeb by ve větší míře měla využít devizové rezervy, které nastřádala v době intervencí proti koruně. Česko by podle něj navíc mělo usilovat o úplnou cenovou stabilitu, nepřipustit v průměru žádnou inflaci. “V krizi je ideální doba na změnu. Je jasné, že současný systém selhal a potřebuje reformu,” míní Havránek.
Má ČNB šanci srazit dnešní inflaci?
Nepochybně. Samozřejmě neovlivní šoky ze zahraničí. Ale ovlivní kurz koruny, který se přímo odráží v dovážených cenách. Zahraniční šoky navíc táhnou inflaci jen krátkodobě. V delším horizontu je inflace vždy domácího původu a máme nad ní v Česku úplnou moc. Kdyby byla inflace byla převážně dovážená z mezinárodních komoditních trhů, viděli bychom ve vlnách střídání inflace a deflace, protože ceny komodit kolísají oběma směry. Jenže to se neděje. Navíc by dynamika inflace byla podobná napříč zeměmi. To také nevidíme.
Měla by tedy centrální banka pokračovat ve zvyšování úrokových sazeb, aby inflaci zkrotila?
Musíme začít s nepříjemným faktem, že podle moderní ekonomické teorie vyšší sazby nakonec inflaci zvýší. Nezní to intuitivně, je to takový vřed měnové ekonomie, a my stále studenty v prvním ročníku učíme, že vyšší úrokové sazby tlumí inflaci. Jenže pokud se lidé chovají racionálně, vyšší inflace po vyšších úrocích je robustní výsledek nových modelů. Centrální banka může kontrolovat nominální sazbu, ale dlouhodobě už ne reálnou. A když drží nominální sazbu vysoko, nakonec se musí zvýšit očekávaná inflace, a tedy i inflace skutečná. Ovšem může to trvat 10 let.
To je však jen model. Potvrzují to i empirická data?
K výpočtu potřebujeme experiment. Ale centrální banka nezvyšuje sazby jen tak. Vždy tvrdí, že je zvedá, protože čeká rostoucí inflaci. Není jasné, co je příčina a co následek. V Česku nicméně experiment právě probíhá. ČNB po nástupu nového guvernéra přestala se zvyšováním sazeb, zatímco v okolních zemích s tím pokračují. Během dvou let by mělo být jasné, jaký střednědobý efekt zastavení růstu sazeb mělo. Nikdy v historii se u nás nestalo, že by banka takhle změnila svoji politiku bez nových dat. Přitom nové vedení obrat nevysvětlilo. Třeba věří ekonomické teorii, že vyšší sazby nakonec inflaci zvýší a že ten dlouhodobý efekt přijde brzy? Komunikace ČNB by se měla zaměřit na kvalitu. Méně je více a týdenní sloupky v Mladé frontě nepomáhají.
Vliv vyšších sazeb na inflaci tedy nikdy není podle učebnice ve stylu “zvednu sazby, inflace klesne”?
Střednědobě vyšší sazby inflaci sníží. Tomu věřím, vidíme to v teoretických modelech i jakžtakž v ekonometrických odhadech. Je tam zpoždění nejméně rok a nefunguje to vždy. Zvýšení sazeb vede ke zdražení obsluhy státního dluhu, což prohloubí schodek rozpočtu. A u hodně zadlužených zemí s převahou dluhu o krátké splatnosti, jako třeba USA, to zhoršení státních financí může vést k dalšímu inflačnímu šoku. Na druhou stranu, zvýšení sazeb – a to zejména v otevřené ekonomice – vede k posílení domácí měny. Takže ano, v Česku potřebujeme nějakou dobu ještě vyšší sazby, které ale nakonec musí dolů. Osobně zdůrazňuji použití devizových rezerv. Když posílíte korunu, klesne cena dováženého zboží a tím se sníží inflace. O tom není žádný spor. Nerozumím, proč ten nástroj nepoužíváme víc při dnešním inflačním fiasku.
ČNB ale přeci loni devizové rezervy na podporu kurzu využila, za poslední rok se snížily z 3,9 bilionu korun na 3,1 bilionu korun.
Loňské intervence byly taktické – byť podle mě správné – na truc novému guvernérovi. Ale rozhodně nešlo o strategické využití. Dávalo by smysl, kdyby ČNB už na začátku inflační vlny řekla: “Inflaci zvyšováním sazeb neumíme zkrotit rychle, proto navíc využijeme rezervy a budeme prodávat dvě miliardy eur měsíčně, abychom posílili korunu. A budeme to dělat, dokud se inflace nedostane na dvě procenta.” Absence této strategie přispěla nejen k inflačním výbuchu, ale nakonec ke změně kurzu ve vedení ČNB. Kdyby se povedlo inflaci srazit dříve, kdyby banka využila i nástroj, který působí rychle, byl by dnes guvernérem Marek Mora nebo Tomáš Nidetzký. Jsem jim vděčný, že se nebáli rychle zvyšovat sazby. Kdyby k tomu posílili korunu, bylo by to lepší pro ně i pro nás.
Koruna nicméně teď poměrně prudce posiluje. Přispěly k tomu zmiňované intervence?
K dnešnímu posilování ne. Ale nebýt loňských intervencí, koruna by posilovala ze slabších úrovní. I teď by pomohlo intervence obnovit a nakupovat koruny, protože inflace bude dvouciferná většinu letošního roku. Necháváme si rezervy na dobu, až bude trojciferná? Nerozumím.
Jsou devizové rezervy dostatečné, aby ČNB dokázala případně čelit útokům ze strany spekulantů?
Pokud chce někdo spekulovat proti koruně, je to pro něj drahé. Musí si půjčovat koruny, kde je stále mnohem vyšší úrok než u eura, aby je mohl prodat a pak koupit zpět levnější. Je nereálné, že by to dlouhodobě dokázal ustát i velký hedgový fund. Pomohlo by ještě zvýšit sazby, krátkodobě na deset procent, a spustit intervence. Nikdo nerozporuje, že taková kombinace by pomohla inflaci letos snížit.
Nepoškodilo by to příliš ekonomiku?
Sazby na 10 % a euro za 20 korun by ekonomiku bolely. Ale ČNB nemá v popisu práce vyvažovat bolest exportérů a inflaci. Její mandát je jasný.
Porušuje tedy ČNB zákon?
Zeptejme se právníků. Ústava říká, že cílem ČNB je pečovat o cenovou stabilitu. Inflace ve výši 17,5 procent není cenová stabilita. Přitom ČNB s tím něco může dělat ještě dnes, zvýšit sazby a posílit korunu. Nedělá to, tedy vědomě neplní ústavní zadání. Ale nemáme mechanismus, jak ji k plnění donutit. Pomohlo by v Zákoně o ČNB vyjasnit, co znamená cenová stabilita. Dvouprocentní inflace, či skutečná cenová stabilita, tedy průměrná stabilita průměrných cen v ekonomice? Když jednou ceny vzrostou, tak v dalších letech by zase klesaly. Stovky vědeckých studií jako celek ukazují, že právě toto je zdravá inflace: v průměru nula.
Je současný systém cílování inflace na dvě procenta s tolerančním pásmem tedy špatný?
Nejhorší je, že neopravuje své minulé chyby. I kdyby inflace byla od roku 2024 pět let nulová, nemůžeme mluvit o cenové stabilitě. Za tři roky, od začátku 2021 do konce 2023, srazí inflace dohromady hodnotu peněz o třetinu. To není konzistentní s ústavním zadáním podle žádného výkladu. ČNB by alespoň trochu měla opravovat své chyby, tedy do budoucna tolerovat mírnou deflaci, aby symbolicky kompenzovala fiasko posledních tří let. Dvouprocentní inflační cíl také není přírodní zákon. Když se cílování zavádělo na konci 80. let na Novém Zélandu, byla ta dvě procenta vybrána v zásadě náhodně. Cílem bylo hlavně srazit inflaci. Když je inflace dvouciferná, rozdíl mezi 0 a 2 je minimální. Ale 2% inflace za jednu generaci sníží hodnotu peněz za polovinu. A od konce 80. let máme stovky studií, které v průměru ukazují, že nulová inflace je nejzdravější.
Hlavním argumentem přeci je, že lidé by odkládali své nákupy, nebýt inflace. Mluví se o ní jako něčem, co podněcuje ekonomický růst.
V datech ale nevidíme, že nižší inflace zpomaluje ekonomický růst. A není to vidět ani v modelech, kde jsou lidé racionální. Pokud by cílem centrální banky byla skutečná cenová stabilita, v průměru nulová inflace, tak deflace 2 % znamená, že brzy musí přijít naopak inflace 2 %. Při deflaci by lidé spotřebu neodkládali, protože každá deflace znamená budoucí inflaci. A naopak. Deflační spirála je sice možná teoreticky, pokud lidé nejsou racionální, ale prakticky v moderní ekonomice nikoli. Měli jsme experiment: po finanční krizi v roce 2008 spirála nikde nenastala, ačkoli ji staré keynesiánské modely předpovídaly kvůli pasti likvidity a utahování opasků. Ovšem inflace byla stabilní a kladná skoro všude. Ať už centrální banky rozvolnily svou měnovou politiku, třeba s pomocí kvantitativního uvolňování, či nikoliv.
Proč se centrální bankéři deflační spirály tolik obávají?
Straší je kvůli Velké depresi ve 30. letech minulého století. Tehdy však deflaci způsobily samy centrální banky, když během krize utahovaly politiku a nechaly padnout bankovní sektor. V té době se ještě úplně nerozumělo mechanismu, jak měnová ekonomie funguje. Měnová věda nyní nedává důvod bát se deflace. Známe i období, kdy deflace mnoho let přetrvávala – třeba ke konci 19. století – a růst nebyl nijak slabší. Deflace není horší problém než inflace.
Je pravděpodobné, že centrální banky začnou místo dvou procent cílit na nulu?
Cenová stabilita je přirozené vylepšení inflačního cílování. Jen s dvěma parametrickými změnami. Opravuje minulé chyby a snižuje cíl z dvou procent na nulu. Bylo by to dovršení vývoje, kdy jsme – s výjimkou posledních tří let – v Česku postupně snižovali inflaci. A spolu s tím i inflační cíl. Před 25 lety začínala ČNB s cílem kolem šesti procent, od roku 2010 je na dvou procentech. Kdyby zmiňované výzkumy byly k dispozici už před třiceti lety, jsem si jist, že by už tehdy upřednostnili na Novém Zélandu nulu před dvojkou. Jedinou zemí, která má inflační cíl pod dvěma procenty, je Švýcarsko. Jejich centrální bance nevadí cenová stabilita. Nechtějí deflaci, ale nevadí jim nulová inflace. V praxi od roku 2008 mají opravdu průměrnou inflaci blízkou nule. Jinde odvahu k cenové stabilitě zatím nevidím, to se ale s pokračujícím inflačním debaklem změní.
Co tedy oponenti?
Dosud převažuje proud, který klade důraz na levné financování vládních výdajů. Třeba francouzský profesor Olivier Blanchard prosazuje zvýšení inflačního cíle. Cílem je, aby reálná úroková sazba – po odečtení inflace – byla co nejmenší, aby to bylo pro dlužníky a hlavně pro stát výhodnější. V tomto duchu jako člověk s hypotékou děkuji centrální bance, reálně jsem díky ní vydělal vloni 13 procent z hodnoty domu, protože mám sazbu pod dvě procenta a inflace byla 15 procent.
To vypadá, že snížení inflačního cíle bude spíš politicky neprůchodné.
Vidíte, tomuhle právě nerozumím. V Česku převládají střadatelé, lidé s většími úsporami než dluhy. Čekal bych tedy poptávku po nižší inflaci. Ale nechali jsme se omámit pohádkou, že inflace je dovezená, že s ní nejde nic dělat. Kdybychom hlasovali pro to, co je v našem zájmu, byla by to nejvýše nulová inflace, která nepoškozuje věřitele ani dlužníka. Je neutrální. Koruna by měla stále stejnou hodnotu. Ne vůči dolaru nebo euru, ale vzhledem k tomu, co si za ni můžete koupit. Podobně jako metr má stále 100 centimetrů a z roku na rok neměníme jeho délku. Pro metr máme v Paříži Úřad pro míry a váhy. Na Příkopech má být takový úřad pro korunu. Můžete vymyslet spoustu hypotetických výhod inflace, ale prakticky vidíte její náklady. Ty jsou nepopiratelné. Například nejistotu, která z ní pramení. Vůbec nevíme, co si za stokorunu budeme moci dovolit za 10 let. To komplikuje dlouhodobé spoření i investování. Potřebujeme navíc jasná kritéria, podle čeho ČNB hodnotit, jestli dělá práci správně. Vložme do zákona vzorec na odměňování bankovní rady podle skutečné inflace. Třeba formou odložených bonusů. Ve všech velkých firmách existuje nějaká odměna za výkon.
Analytici se vesměs shodují, že česká inflace je už na vrcholu. Souhlasíte?
Loni touto dobou se říkalo totéž. Samozřejmě přišla válka, ale inflace by stejně neklesla pod lednovou úroveň. Všechny prognózy v posledních dvou letech byly úplně mimo. Z hlediska výzkumu by podle standardního keynesiánského modelu IS-LM měla inflace dál stoupat, protože sazby jsou po odečtení inflace záporné. Hluboko pod rovnovážnou hodnotou. Podle modelu ČNB, ve kterém se lidé chovají racionálně, se inflace musí dlouhodobě dostat na úroveň blízkou úrokové sazbě.
Modely tedy nedávají jednoznačnou odpověď.
Podle nich jsou oba scénáře jsou možné. Když viceguvernérka Eva Zamrazilová říká, že do roka bude inflace začínat trojkou, je otázka, zda za tou trojkou bude desetinná čárka nebo číslovka. Byl bych překvapen, kdybychom se v příštích letech dostali pod pět procent.
